Na veel uitstel, speculatie en wisselende signalen heeft DSM-Firmenich eindelijk duidelijkheid verschaft over de toekomst van ANH. Maar de voorwaarden van de deal roepen de vraag op of het Zwitsers-Nederlandse ingrediëntenconcern niet beter géén overeenkomst had kunnen sluiten dan deze.

De overeengekomen ondernemingswaarde van 2,2 miljard euro oogt op papier acceptabel. Maar het geld dat daadwerkelijk de DSM-kas instroomt is allerminst indrukwekkend.

Slechts 600 miljoen euro wordt direct in contanten ontvangen. Daartegenover staat dat DSM-Firmenich weliswaar 500 miljoen euro aan schuld overdraagt, maar tegelijk een lening van 450 miljoen euro verstrekt aan de koper én afhankelijk wordt van een earn-out van eveneens 500 miljoen euro, waarvan de voorwaarden niet publiek zijn gemaakt.

Voor koper CVC is dit een comfortabele constructie: een beperkte initiële kapitaalinzet en ruime financiering door de verkoper zelf, waarbij bij een latere doorverkoop van ANH de waarde naar zich toe kan worden getrokken. Voor DSM-Firmenich daarentegen resulteert de transactie in een opbrengst waarvan een groot deel pas in de toekomst en mogelijk nooit materialiseert.

Dat gevoel werd tijdens de analistencall nauwelijks weggenomen. Op vragen over de earn-out bleef het bestuur vaag. De uitkering is volgens ceo Dimitri de Vreeze gekoppeld aan een herstel van de vitaminemarkt. “Als we naar de afgelopen tien jaar kijken, voelen we ons daar comfortabel bij,” zei hij. Voor beleggers betekent dit dat maximaal 500 miljoen euro aan opbrengst afhankelijk is van externe marktomstandigheden, zonder inzicht in drempels, looptijd of meetmomenten. Dat is geen waarde, maar een optie zonder openheid.

Waardering onder druk
Analisten hadden in aanloop naar de deal bovendien aanvankelijk gerekend op een hogere verkoopopbrengst. In eerdere ramingen werd de diervoedertak gewaardeerd op 2,5 tot 3 miljard euro, mede op basis van vergelijkbare transacties in de sector.

Het gaat ook niet alleen om laagmarginale bulkactiviteiten. Binnen ANH bevinden zich ook hoogwaardigere onderdelen, zoals Erber, het Oostenrijkse bedrijf in diervoederadditieven dat DSM in 2020 overnam voor circa 1 miljard euro. Die transactie impliceerde destijds een waardering van 14 keer het bedrijfsresultaat (ebitda), passend bij het innovatieve karakter, de hogere marges en het minder cyclische profiel van Erber.

Dergelijke activiteiten worden tegen beduidend hogere waarderingsmultiples gewaardeerd dan de meer bulkmatige vitamineactiviteiten. De verkoop van heel ANH tegen circa 7 keer genormaliseerde ebitda, en dat is dus inclusief een onzekere earn-out, impliceert dat hoogwaardige onderdelen als Erber feitelijk worden mee verkocht tegen bulkwaarderingen.

Dat beeld wordt versterkt door de boekhoudkundige gevolgen van de transactie. Volgens cfo Ralf Schmeitz leidt de verkoop tot een afboeking van 1,9 miljard euro, voornamelijk op goodwill en andere immateriële activa die bij eerdere overnames en bij de fusie zijn opgebouwd. Daarmee wordt zichtbaar dat een deel van de destijds betaalde strategische premie in de huidige marktomstandigheden niet meer kan worden terugverdiend.

De indruk ontstaat dat waardemaximalisatie niet voorop stond. Het bestuur lijkt vooral te hebben gekozen voor afronding: helderheid creëren en het ANH-dossier definitief afsluiten.

Dat beeld wordt versterkt door het verloop van het verkoopproces. De verkoop werd al in 2024 aangekondigd, vervolgens meerdere keren uitgesteld en mondde uiteindelijk uit in een transactie waarbij de onderhandelingsmacht geleidelijk richting de koper leek te verschuiven. In de loop van 2025 nam het aantal geïnteresseerde partijen af, wat de positie van DSM-Firmenich verder verzwakte.

Nabetaling en verkoperslening: risico’s blijven hangen
De transactie betekent voor DSM-Firmenich geen volledige uitstap. Het Zwitsers-Nederlandse concern houdt een minderheidsbelang van 20 procent in twee nog op te richten entiteiten — een ‘Solutions Company’ rond Erber en een ‘Essential Products Company’ met de volatiele vitamineactiviteiten — en blijft daarnaast nauw betrokken als verstrekker van vreemd vermogen.

Over het resterende belang bevestigde Schmeitz tijdens de analistencall expliciet dat DSM geen regie heeft over het exitmoment. “Er is geen afspraak over een vaste einddatum. We stappen uit samen met CVC,” aldus Schmeitz. Kortom: CVC bepaalt het tempo en de timing van een exit. DSM-Firmenich zit in de bijrijdersstoel.

Over DSM’s lening van maximaal 450 miljoen euro aan de vitamine-activiteiten zei Schmeitz dat DSM-Firmenich zal bijspringen “als de liquiditeit onder een bepaalde drempel zakt”. DSM-Firmenich blijft daarmee blootgesteld aan de operationele risico’s van een bedrijfsonderdeel dat het juist wilde afstoten.

Beurs reageert rationeel
De desinvestering is strategisch verdedigbaar, maar roept door de beperkte directe betaling vragen op over de gerealiseerde waarde. Analisten wezen erop dat de winst per aandeel daalt en dat slechts een deel daarvan wordt gecompenseerd door het tevens aangekondigde aandeleninkoopprogramma van 500 miljoen euro.

Dat de markt hier kritisch op reageert, is logisch. Beleggers zien een verkoop die vooral zekerheid oplevert voor het DSM-bestuur, namelijk dat het dossier min of meer is gesloten, maar onzekerheid laat voor aandeelhouders. Wat resteert is een complex geheel van earn-outs, leningen en minderheidsbelangen, waarvan de uiteindelijke waarde moeilijk te beoordelen is.

Onmiskenbaar krijgt DSM-Firmenich na deze transactie een duidelijker profiel als consumentgericht ingrediëntenbedrijf. De volatiliteit van de resultaten zal afnemen en de marges worden voorspelbaarder. Maar die voordelen hadden ook bereikt kunnen worden met een betere deal, of met meer geduld.

De verkoop van ANH had het strategische sluitstuk moeten zijn van de transformatie van DSM-Firmenich. In plaats daarvan oogt de overeenkomst als een compromis waarin vooral CVC de bovenhand heeft gekregen. Voor beleggers in DSM-Firmenich resteert nu enkel de hoop dat de vitaminemarkt aantrekt en de earn-out volledig wordt gerealiseerd.